Bill Nygren et Win Murray, d'Oakmark, discutent de la partie II de l'investissement de valeur



<div _ngcontent-c15 = "" innerhtml = "

Bill Nygren, investisseur de valeur renommé, est gestionnaire des fonds Oakmark Fund, Oakmark Select Fund et Oakmark Global Select Fund, ainsi que directeur des placements pour les actions américaines chez Harris Associates, une société basée à Chicago avec un actif d’environ 118 milliards de dollars. Son collègue d’Oakmark, Win Murray, cogère le Fonds Oakmark Select avec Nygren et est directeur de la recherche sur les actions américaines chez Harris Associates.

Le célèbre investisseur Bill Nygren et son collègue Win Murray gèrent des fonds chez Harris Associates à Chicago, qui gère un actif d'environ 118 milliards de dollars.

Harris Associates

Ensemble, les deux gourous ont répondu aux questions sur l’investissement des lecteurs de GuruFocus & nbsp;demandé récemment. Ceci est la deuxième partie de cette interview. Lisez le & nbsp;première partie ici. & nbsp;

Question GuruFocus: Comment analysez-vous la gestion des entreprises?

Win Murray: Les investisseurs individuels ne devraient pas désespérer de ne pas avoir la possibilité de rencontrer les équipes de direction. La plupart de nos analyses sur la gestion des entreprises proviennent d’une analyse approfondie de leurs antécédents, tant au niveau des opérations (de la croissance des ventes et de la maîtrise des coûts) que de la répartition du capital (de la manière dont elles ont dépensé leurs flux de trésorerie discrétionnaires et de leurs acquisitions / cessions. tableau de bord ressemble à). Si nous constatons qu'une entreprise a émis des actions relativement peu coûteuses pour réaliser une acquisition importante et coûteuse, nous pouvons souvent fermer le livre immédiatement et poursuivre.

Nous essayons de rencontrer les équipes de gestion avant de faire des investissements. Nous devons toutefois faire attention, car il est facile d’être impressionné par un PDG. Ils ont tendance à être charismatiques, confiants, bien parlés et avec une connaissance si profonde de leur entreprise qu'ils peuvent vous épater avec des réponses à toutes vos questions factuelles.

C’est pourquoi, lorsque nous rencontrons les équipes de direction, nous essayons de poser des questions qui nous donnent une idée de la façon dont les dirigeants penseraient dans différentes situations plutôt que de discuter de la situation actuelle de leurs unités commerciales ou du marché. Les mauvaises questions seraient: «Que voyez-vous actuellement sur vos marchés finaux européens?» Ou «Alors, que comptez-vous que le gouvernement fasse sur les tarifs?». Les bonnes questions seraient: «Quelle partie de votre plan de dépenses en capital actuel croyez-vous? vous obtiendrez les meilleurs rendements, et pourquoi ne dépensez-vous pas deux fois plus? "ou" Quelles compétences voudriez-vous voir ajoutées à votre conseil d'administration pour vous aider à gérer au mieux la société? "Nous voulons essayer de placer les cadres dans des positions où on peut les voir penser à différents scénarios plutôt que de donner les mêmes réponses standard.

Il est également toujours important de vérifier les déclarations de mandataire pour voir comment les dirigeants sont payés. Nous ne voulons pas que les gens soient indemnisés pour la croissance de leurs ventes ou de leurs bénéfices. Nous recherchons des indicateurs comportant des «dénominateurs», comme les ventes par action, le résultat par action, le rendement du capital investi, etc. Nous voulons toujours nous assurer que les coûts de la croissance sont correctement pris en compte.

Question:& nbsp;Comment évaluez-vous News Corp et quel actif considérez-vous le plus précieux? Pouvez-vous commenter votre opinion de la direction?& nbsp;

Bill Nygren: Nous avons acheté News Corp. selon un modèle d’évaluation actif par actif. Nous pensons que ses sites Web immobiliers financés par la publicité (REA Group et Move.com) constituent ses atouts les plus précieux. Mais après avoir détenu le stock pendant plusieurs années, ne voyant pas augmenter notre estimation de la valeur par action et ne respectant pas les mesures prises par la direction, telles que le rachat d'actions avec excédent de trésorerie, nous avons décidé de vendre la majeure partie de notre position le trimestre dernier. Nous pensons que le titre est statistiquement bon marché par rapport à la valeur de ses activités disparates, mais d’autres titres semblent également bon marché, car nous avons davantage confiance dans la gestion et la trajectoire de croissance de la valeur par action.

Question:& nbsp;Quelle est votre ressource privilégiée pour trouver des idées d’investissement et de l’inspiration, au-delà des publications et des sites Web classiques?

Nygren: Certains investisseurs souffrent d'un syndrome du type «Not Invented Here» (non inventé ici), ce qui peut les amener à jeter un regard négatif sur toute idée née en dehors de leur propre organisation. Une des choses que je pense que nous réussissons bien chez Oakmark, c’est de réaliser que nous n’avons pas réussi à piéger le marché en matière de stratégie de placement. Nous avons tous entendu parler de ce que nos concurrents font en vue d'utiliser certaines de leurs meilleures idées.

J'aime lire des livres sur les investisseurs prospères, en particulier ceux qui utilisent un style différent du nôtre. J'admire & nbsp;Warren Buffett& nbsp; et vous diriez que si vous envisagez de ne lire qu’un seul investisseur, choisissez-le. Mais plutôt que de lire un septième livre sur Buffett et peut-être d’apprendre quelque chose de nouveau sur son régime alimentaire, lisez à propos des grands investisseurs en croissance ou des négociants en matières premières. La genèse de notre travail, consistant à suivre de manière rigoureuse la manière dont les fondamentaux des sociétés ont dévié de nos attentes, est venue davantage des traders en matières premières que des autres investisseurs en valeurs.

Nous avons également lu les rapports trimestriels d’autres fonds qui investissent de la même manière que Oakmark. Quand une entreprise que nous respectons prend une nouvelle position dans une action que nous ne possédons pas, nous aimons rechercher l’idée et au moins comprendre pourquoi nous ne sommes pas d’accord avec elle. Si nous ne trouvons pas de raison de ne pas être d’accord, nous sommes assez humbles pour admettre que d’autres investisseurs peuvent parfois trouver de bonnes idées avant nous.

Question:& nbsp;Dans vos statistiques, prenez-vous en compte les dettes hors bilan?

Murray: Oui, nous faisons tous les efforts pour le faire. Pensez toujours à valoriser une entreprise comme si c’était l’entreprise de votre famille. Les responsabilités environnementales, les pensions multi-employeurs, les éventuels jugements légaux, les obligations locatives, etc., seraient importants pour vous en tant que propriétaire d'entreprise car, dans tous les cas, ils ont le potentiel d'intercepter vos flux de trésorerie. Ils doivent donc être inclus lors de la valorisation d'une entreprise. .

Question:& nbsp;Comment votre opinion sur Apple & nbsp; change-t-elle à la lumière de la guerre commerciale en cours entre les États-Unis et la Chine?& nbsp;

Nygren: Apple importe des téléphones en provenance de Chine et le marché chinois pour les produits Apple est important et en croissance, aussi une guerre commerciale avec la Chine augmente-t-elle définitivement la volatilité des bénéfices à court terme de la société. C’est toutefois un bon exemple de la façon dont l’horizon temporel à très long terme d’Oakmark nous oblige à regarder au-delà des hauts et des bas des cycles de l’information et à regarder plutôt les fondamentaux à long terme.

Il semble que les opinions sur la durée de la guerre commerciale vont de quelques semaines à court terme à après les élections de 2020 à long terme. Nous détenons des actions sur la base de ce que nous estimons que les investisseurs devraient être disposés à les payer d’ici cinq à sept ans, ou d’environ 2025. Je n’ai entendu personne prétendre que la guerre commerciale pourrait durer aussi longtemps. Pour cette raison, le seul changement dans notre évaluation en raison de la guerre commerciale des entreprises faisant affaire en Chine est une légère diminution de notre estimation de la trésorerie générée au cours des deux prochaines années. Cela abaisse généralement notre estimation de la valeur d’au plus deux points de pourcentage et ne change en rien notre opinion sur la question de savoir si le titre est sous-évalué ou non.

Question:& nbsp;Pourquoi ne possédez-vous pas de Berkshire Hathaway? Cela me semble être une tenue presque idéale pour Oakmark.

Nygren: Nous avons énormément de respect pour le PDG de Berkshire & nbsp;Warren Buffett, et il est l’un de mes héros investisseurs. Cela dit, l’opinion très positive d’Oakmark à l’égard de Buffett n’est en aucun cas une opinion non consensuelle. En raison de cette admiration quasi universelle, les actions de la société ne nous ont jamais paru être meilleur marché que les autres services financiers ou sociétés diversifiées que nous possédions. Les actions de Berkshire rappellent qu’avoir une vision positive d’une entreprise ou de ses dirigeants n’est pas suffisant pour rendre une action attrayante. La société ne sera sous-évaluée que si cette vue positive n’est pas déjà intégrée au cours de l’action.

Question:& nbsp;Pouvez-vous développer le processus que vous suivez pour comprendre la «marge de sécurité» sur vos investissements?

Murray: La différence entre le prix actuel d’une action et notre estimation de la valeur intrinsèque de la société par action est la marge de sécurité. Nous passons une grande partie de notre temps analytique à tenter de déterminer une estimation précise de la valeur intrinsèque. Une fois que nous l’avons fait, il est facile de voir la marge de sécurité.

Cependant, considérons un scénario dans lequel nous pensons que la société A, relativement peu endettée, vaut 100 USD par action, et nous pensons également que la société B, très endettée, vaut également 100 USD par action. Disons également que les deux sociétés se vendaient 60 dollars par action. Ont-ils tous les deux la même marge de sécurité? Cela semble être le cas au niveau de l’équité, mais en valeur totale de l’entreprise, pas du tout!

Nos estimations de la valeur intrinsèque sont au niveau de l'entreprise, en prenant en compte tous les passifs nets. Si la société A a une dette nette égale à 15% de sa capitalisation boursière alors que la société B a une dette nette égale à 700% de sa capitalisation boursière, la même marge de sécurité des actions de 40 $ sur le cours des actions est nettement moins risquée pour la société A. A Une erreur de 10% dans notre estimation de la valeur intrinsèque de la société A (115 $) ne signifierait qu'une baisse de 11,5% de notre estimation de la valeur par action, alors que si notre valeur de la société B (800 $) était de 10% trop élevée, cela signifierait Le cours cible de 100 $ serait élevé de 80%!

Alors, s'il vous plaît, regardez toujours les évaluations des entreprises au niveau de l'entreprise pour vous assurer que vos marges de sécurité sont aussi sûres qu'elles apparaissent.

Question:& nbsp;Que savez-vous sur l’investissement maintenant, que vous souhaiteriez savoir quand vous avez commencé?

Murray: Quand j'ai commencé dans cette industrie à 26 ans après une école de commerce (et sept années complètes avant de rejoindre Oakmark), on m'a donné un secteur à analyser (matériaux de base) et on m'a essentiellement demandé de choisir des actions qui augmenteraient. L'idée que Consolidated Papers, par exemple, valait "deux fois" le prix actuel à un acheteur stratégique était dénuée de pertinence si le cycle du papier couché se ralentissait, les analystes étant uniquement jugés sur la performance de leurs stocks sur de courtes périodes, généralement un an. .

J'étais en train d'être formé & nbsp;ne pas& nbsp; comment valoriser les entreprises, mais plutôt essayer de comprendre quel flux de nouvelles se produirait probablement au cours des prochains trimestres, puis de déterminer ce à quoi les autres acteurs du marché pensaient pour déterminer si le prix était déjà inclus ou non. C’est un travail tout à fait intéressant, mais ce n’est certainement pas comment gagner de l’argent dans ce domaine sur plusieurs décennies. Pratiquement tous les investisseurs dont vous avez entendu parler avec plus de 25 années de carrière gagnent leur argent de la même manière: acheter des entreprises à un prix très avantageux par rapport à ce qu'elles valent (généralement lorsqu'elles sont terriblement mal loties). et les conserver jusqu'à ce que les flux de trésorerie conduisent les prix des sociétés à la juste valeur.

Heureusement, j'ai été emmené sous l'aile d'un investisseur axé sur la valeur à l'ancienne école qui m'a aidé à montrer ce qu'est vraiment l'investissement. Au moment de rejoindre l’équipe d’Oakmark, je connaissais bien cette philosophie. Mais en tant que directeur de la recherche, je vois encore d'innombrables candidats qui pensent qu'investir implique de choisir des actions qui fonctionnent, plutôt que d'acheter des entreprises à un prix fortement inférieur à la valeur actuelle de leurs flux de trésorerie futurs.

Je me souviens d'avoir interviewé un candidat analyste très intelligent à la fin de 2012. Il travaillait pour un fonds de couverture bien connu mais en difficulté et était chargé d'analyser le secteur des transports pour lui. Nous discutions de FedEx, d’une action de 90 dollars à l’époque, et d’une participation dans Oakmark. L’analyste avait fait beaucoup de travail pour déterminer que la société valait probablement 160 dollars par action, mais sa société ne la possédait pas. J'ai été surpris qu'il ait vu autant de potentiel à la hausse sans toutefois occuper aucun poste. Il a expliqué que les chiffres du commerce transpacifique n’avaient montré aucun signe de retournement et qu’il ne pouvait recommander aucun stock sans catalyseur, sous peine de se soumettre à un risque de carrière significatif dans son magasin. Un an plus tard, FedEx, sans catalyseur, était 40 $ plus cher et un an plus tard, il avait doublé.

En tant que jeune investisseur, je n'ai jamais réalisé à quel point les mouvements boursiers d'une semaine à l'autre provenaient d '«investisseurs» qui poursuivaient la psychologie et le flot de nouvelles. Cela va à l’encontre de la théorie du marché efficient, mais un si grand nombre d’entreprises «d’investissement» ont créé pour leurs analystes des incitations basées sur la performance boursière sur 12 mois qu’il est vraisemblable de voir se produire. Heureusement pour nous, je ne vois pas ce modèle industriel changer pour le moment, alors les inefficiences du marché devraient continuer à exister même dans les sociétés à plus forte capitalisation.

Nygren: Je pense que la tendance la plus courante des jeunes professionnels de l'investissement est de s'appuyer presque entièrement sur des compétences quantitatives et d'ignorer les aspects qualitatifs positifs ou négatifs des entreprises et de leurs dirigeants. Je ne faisais pas exception. C'est tout simplement naturel car les nouveaux diplômés ont de meilleures compétences quantitatives que leurs patrons. Et si vous avez le plus gros marteau, vous voulez que tout ressemble à un clou. Mais je ne peux pas penser à un investissement que nous avons fait chez Oakmark où nous avons développé un avantage par rapport à d’autres investisseurs en les «démodant».

Avec l'expérience vient une appréciation des qualités qu'il est difficile d'intégrer dans un modèle. Nos actions les plus performantes incluent généralement un point de vue différencié sur la qualité de la gestion ou la qualité de l'entreprise. En tant que jeune analyste, j'ai toujours commencé par rechercher des actions vraiment pas chères. Après avoir conclu qu'elles étaient effectivement sous-évaluées, j'ai ensuite essayé de me convaincre que ni les entreprises ni les directions n'étaient assez mauvaises pour contrebalancer le bas prix statistique. Ayant terminé tous les travaux d’évaluation avant même de rencontrer la direction, vous pouvez deviner à quel point j’ai été biaisé pour conclure qu’ils étaient au moins acceptables!

Aujourd’hui, j’encourage nos analystes à inverser ce processus: trouvez des entreprises et des directions qu’ils seraient ravis de posséder, puis faites le travail pour voir si la valorisation est attrayante. Si ce n’est pas intéressant à présent, surveillez le cours de l’action afin d’être prêt à agir quand il sera plus attractif. Il est vraiment étonnant de constater au cours de notre période de détention, généralement de cinq à sept ans, à quel point une bonne gestion peut ajouter une valeur qui n’a jamais été intégrée dans notre modèle et, inversement, à quel point une mauvaise gestion peut-elle détruire.

Cet article a paru à l'origine ICI. & nbsp;

">

Bill Nygren, investisseur de valeur renommé, est gestionnaire des fonds Oakmark Fund, Oakmark Select Fund et Oakmark Global Select Fund, ainsi que directeur des placements pour les actions américaines chez Harris Associates, une société basée à Chicago avec un actif d’environ 118 milliards de dollars. Son collègue d’Oakmark, Win Murray, cogère le Fonds Oakmark Select avec Nygren et est directeur de la recherche sur les actions américaines chez Harris Associates.

Le célèbre investisseur Bill Nygren et son collègue Win Murray gèrent des fonds chez Harris Associates à Chicago, qui gère un actif d'environ 118 milliards de dollars.

Harris Associates

Ensemble, les deux gourous ont répondu aux questions sur l’investissement qui intéressent les lecteurs de GuruFocus. demandé récemment. Ceci est la deuxième partie de cette interview. Lis le première partie ici.

Question GuruFocus: Comment analysez-vous la gestion des entreprises?

Win Murray: Les investisseurs individuels ne devraient pas désespérer de ne pas avoir la possibilité de rencontrer les équipes de direction. La plupart de nos analyses sur la gestion des entreprises proviennent d’une analyse approfondie de leurs antécédents, tant au niveau des opérations (de la croissance des ventes et de la maîtrise des coûts) que de la répartition du capital (de la manière dont elles ont dépensé leurs flux de trésorerie discrétionnaires et de leurs acquisitions / cessions. tableau de bord ressemble à). Si nous constatons qu'une entreprise a émis des actions relativement peu coûteuses pour réaliser une acquisition importante et coûteuse, nous pouvons souvent fermer le livre immédiatement et poursuivre.

Nous essayons de rencontrer les équipes de gestion avant de faire des investissements. Nous devons toutefois faire attention, car il est facile d’être impressionné par un PDG. Ils ont tendance à être charismatiques, confiants, bien parlés et avec une connaissance si profonde de leur entreprise qu'ils peuvent vous épater avec des réponses à toutes vos questions factuelles.

C’est pourquoi, lorsque nous rencontrons les équipes de direction, nous essayons de poser des questions qui nous donnent une idée de la façon dont les dirigeants penseraient dans différentes situations plutôt que de discuter de la situation actuelle de leurs unités commerciales ou du marché. Les mauvaises questions seraient: «Que voyez-vous actuellement sur vos marchés finaux européens?» Ou «Alors, que comptez-vous que le gouvernement fasse sur les tarifs?». Les bonnes questions seraient: «Quelle partie de votre plan de dépenses en capital actuel croyez-vous? vous obtiendrez les meilleurs rendements, et pourquoi ne dépensez-vous pas deux fois plus? "ou" Quelles compétences voudriez-vous voir ajoutées à votre conseil d'administration pour vous aider à gérer au mieux la société? "Nous voulons essayer de placer les cadres dans des positions où on peut les voir penser à différents scénarios plutôt que de donner les mêmes réponses standard.

Il est également toujours important de vérifier les déclarations de mandataire pour voir comment les dirigeants sont payés. Nous ne voulons pas que les gens soient indemnisés pour la croissance de leurs ventes ou de leurs bénéfices. Nous recherchons des indicateurs comportant des «dénominateurs», comme les ventes par action, le résultat par action, le rendement du capital investi, etc. Nous voulons toujours nous assurer que les coûts de la croissance sont correctement pris en compte.

Question: Comment évaluez-vous News Corp et quel actif considérez-vous le plus précieux? Pouvez-vous commenter votre opinion de la direction?

Bill Nygren: Nous avons acheté News Corp. selon un modèle d’évaluation actif par actif. Nous pensons que ses sites Web immobiliers financés par la publicité (REA Group et Move.com) constituent ses atouts les plus précieux. Mais après avoir détenu le stock pendant plusieurs années, ne voyant pas augmenter notre estimation de la valeur par action et ne respectant pas les mesures prises par la direction, telles que le rachat d'actions avec excédent de trésorerie, nous avons décidé de vendre la majeure partie de notre position le trimestre dernier. Nous pensons que le titre est statistiquement bon marché par rapport à la valeur de ses activités disparates, mais d’autres titres semblent également bon marché, car nous avons davantage confiance dans la gestion et la trajectoire de croissance de la valeur par action.

Question: Quelle est votre ressource privilégiée pour trouver des idées d’investissement et de l’inspiration, au-delà des publications et des sites Web classiques?

Nygren: Certains investisseurs souffrent d'un syndrome du type «Not Invented Here» (non inventé ici), ce qui peut les amener à jeter un regard négatif sur toute idée née en dehors de leur propre organisation. Une des choses que je pense que nous réussissons bien chez Oakmark, c’est de réaliser que nous n’avons pas réussi à piéger le marché en matière de stratégie de placement. Nous avons tous entendu parler de ce que nos concurrents font en vue d'utiliser certaines de leurs meilleures idées.

J'aime lire des livres sur les investisseurs prospères, en particulier ceux qui utilisent un style différent du nôtre. j'admire Warren Buffett et vous diriez que si vous allez lire sur un seul investisseur, choisissez-le. Mais plutôt que de lire un septième livre sur Buffett et peut-être d’apprendre quelque chose de nouveau sur son régime alimentaire, lisez à propos des grands investisseurs en croissance ou des négociants en matières premières. La genèse de notre travail, consistant à suivre de manière rigoureuse la manière dont les fondamentaux des sociétés ont dévié de nos attentes, est venue davantage des traders en matières premières que des autres investisseurs en valeurs.

Nous avons également lu les rapports trimestriels d’autres fonds qui investissent de la même manière que Oakmark. Quand une entreprise que nous respectons prend une nouvelle position dans une action que nous ne possédons pas, nous aimons rechercher l’idée et au moins comprendre pourquoi nous ne sommes pas d’accord avec elle. Si nous ne trouvons pas de raison de ne pas être d’accord, nous sommes assez humbles pour admettre que d’autres investisseurs peuvent parfois trouver de bonnes idées avant nous.

Question: Dans vos statistiques, prenez-vous en compte les dettes hors bilan?

Murray: Oui, nous faisons tous les efforts pour le faire. Pensez toujours à valoriser une entreprise comme si c’était l’entreprise de votre famille. Les responsabilités environnementales, les pensions multi-employeurs, les éventuels jugements légaux, les obligations locatives, etc., seraient importants pour vous en tant que propriétaire d'entreprise car, dans tous les cas, ils ont le potentiel d'intercepter vos flux de trésorerie. Ils doivent donc être inclus lors de la valorisation d'une entreprise. .

Question: Comment votre opinion sur Apple change-t-elle à la lumière de la guerre commerciale en cours entre les États-Unis et la Chine?

Nygren: Apple importe des téléphones en provenance de Chine et le marché chinois pour les produits Apple est important et en croissance, aussi une guerre commerciale avec la Chine augmente-t-elle définitivement la volatilité des bénéfices à court terme de la société. C’est toutefois un bon exemple de la façon dont l’horizon temporel à très long terme d’Oakmark nous oblige à regarder au-delà des hauts et des bas des cycles de l’information et à regarder plutôt les fondamentaux à long terme.

Il semble que les opinions sur la durée de la guerre commerciale vont de quelques semaines à court terme à après les élections de 2020 à long terme. Nous détenons des actions sur la base de ce que nous estimons que les investisseurs devraient être disposés à les payer d’ici cinq à sept ans, ou d’environ 2025. Je n’ai entendu personne prétendre que la guerre commerciale pourrait durer aussi longtemps. Pour cette raison, le seul changement dans notre évaluation en raison de la guerre commerciale des entreprises faisant affaire en Chine est une légère diminution de notre estimation de la trésorerie générée au cours des deux prochaines années. Cela abaisse généralement notre estimation de la valeur d’au plus deux points de pourcentage et ne change en rien notre opinion sur la question de savoir si le titre est sous-évalué ou non.

Question: Pourquoi ne possédez-vous pas de Berkshire Hathaway? Cela me semble être une tenue presque idéale pour Oakmark.

Nygren: Nous avons énormément de respect pour le PDG de Berkshire Warren Buffett, et il est l’un de mes héros investisseurs. Cela dit, l’opinion très positive d’Oakmark à l’égard de Buffett n’est en aucun cas une opinion non consensuelle. En raison de cette admiration quasi universelle, les actions de la société ne nous ont jamais paru être meilleur marché que les autres services financiers ou sociétés diversifiées que nous possédions. Les actions de Berkshire rappellent qu’avoir une vision positive d’une entreprise ou de ses dirigeants n’est pas suffisant pour rendre une action attrayante. La société ne sera sous-évaluée que si cette vue positive n’est pas déjà intégrée au cours de l’action.

Question: Pouvez-vous développer le processus que vous suivez pour comprendre la «marge de sécurité» sur vos investissements?

Murray: La différence entre le prix actuel d’une action et notre estimation de la valeur intrinsèque de la société par action est la marge de sécurité. Nous passons une grande partie de notre temps analytique à tenter de déterminer une estimation précise de la valeur intrinsèque. Une fois que nous l’avons fait, il est facile de voir la marge de sécurité.

Cependant, considérons un scénario dans lequel nous pensons que la société A, relativement peu endettée, vaut 100 USD par action, et nous pensons également que la société B, très endettée, vaut également 100 USD par action. Disons également que les deux sociétés se vendaient 60 dollars par action. Ont-ils tous les deux la même marge de sécurité? Cela semble être le cas au niveau de l’équité, mais en valeur totale de l’entreprise, pas du tout!

Nos estimations de la valeur intrinsèque sont au niveau de l'entreprise, en prenant en compte tous les passifs nets. Si la société A a une dette nette égale à 15% de sa capitalisation boursière alors que la société B a une dette nette égale à 700% de sa capitalisation boursière, la même marge de sécurité des actions de 40 $ sur le cours des actions est nettement moins risquée pour la société A. A Une erreur de 10% dans notre estimation de la valeur intrinsèque de la société A (115 $) ne signifierait qu'une baisse de 11,5% de notre estimation de la valeur par action, alors que si notre valeur de la société B (800 $) était de 10% trop élevée, cela signifierait Le cours cible de 100 $ serait élevé de 80%!

Alors, s'il vous plaît, regardez toujours les évaluations des entreprises au niveau de l'entreprise pour vous assurer que vos marges de sécurité sont aussi sûres qu'elles apparaissent.

Question: Que savez-vous sur l’investissement maintenant, que vous souhaiteriez savoir quand vous avez commencé?

Murray: Quand j'ai commencé dans cette industrie à 26 ans après une école de commerce (et sept années complètes avant de rejoindre Oakmark), on m'a donné un secteur à analyser (matériaux de base) et on m'a essentiellement demandé de choisir des actions qui augmenteraient. L'idée que Consolidated Papers, par exemple, valait "deux fois" le prix actuel à un acheteur stratégique était dénuée de pertinence si le cycle du papier couché se ralentissait, les analystes étant uniquement jugés sur la performance de leurs stocks sur de courtes périodes, généralement un an. .

J'étais en formation ne pas comment valoriser les entreprises, mais plutôt essayer de comprendre quel flux de nouvelles se produirait probablement au cours des prochains trimestres, puis de déterminer ce que les autres acteurs du marché pensaient pour déterminer si le prix était déjà inscrit ou non. C’est un travail tout à fait intéressant, mais ce n’est certainement pas comment gagner de l’argent dans ce domaine sur plusieurs décennies. Pratiquement tous les investisseurs dont vous avez entendu parler avec plus de 25 années de carrière gagnent leur argent de la même manière: acheter des entreprises à un prix très avantageux par rapport à ce qu'elles valent (généralement lorsqu'elles sont terriblement mal loties). et les conserver jusqu'à ce que les flux de trésorerie conduisent les prix des sociétés à la juste valeur.

Heureusement, j'ai été emmené sous l'aile d'un investisseur axé sur la valeur à l'ancienne école qui m'a aidé à montrer ce qu'est vraiment l'investissement. Au moment de rejoindre l’équipe d’Oakmark, je connaissais bien cette philosophie. Mais en tant que directeur de la recherche, je vois encore d'innombrables candidats qui pensent qu'investir implique de choisir des actions qui fonctionnent, plutôt que d'acheter des entreprises à un prix fortement inférieur à la valeur actuelle de leurs flux de trésorerie futurs.

Je me souviens d'avoir interviewé un candidat analyste très intelligent à la fin de 2012. Il travaillait pour un fonds de couverture bien connu mais en difficulté et était chargé d'analyser le secteur des transports pour lui. Nous discutions de FedEx, d’une action de 90 dollars à l’époque, et d’une participation dans Oakmark. L’analyste avait fait beaucoup de travail pour déterminer que la société valait probablement 160 dollars par action, mais sa société ne la possédait pas. J'ai été surpris qu'il ait vu autant de potentiel à la hausse sans toutefois occuper aucun poste. Il a expliqué que les chiffres du commerce transpacifique n’avaient montré aucun signe de retournement et qu’il ne pouvait recommander aucun stock sans catalyseur, sous peine de se soumettre à un risque de carrière significatif dans son magasin. Un an plus tard, FedEx, sans catalyseur, était 40 $ plus cher et un an plus tard, il avait doublé.

En tant que jeune investisseur, je n'ai jamais réalisé à quel point les mouvements boursiers d'une semaine à l'autre provenaient d '«investisseurs» qui poursuivaient la psychologie et le flot de nouvelles. Cela va à l’encontre de la théorie du marché efficient, mais un si grand nombre d’entreprises «d’investissement» ont créé pour leurs analystes des incitations basées sur la performance boursière sur 12 mois qu’il est vraisemblable de voir se produire. Heureusement pour nous, je ne vois pas ce modèle industriel changer pour le moment, alors les inefficiences du marché devraient continuer à exister même dans les sociétés à plus forte capitalisation.

Nygren: Je pense que la tendance la plus courante des jeunes professionnels de l'investissement est de s'appuyer presque entièrement sur des compétences quantitatives et d'ignorer les aspects qualitatifs positifs ou négatifs des entreprises et de leurs dirigeants. Je ne faisais pas exception. C'est tout simplement naturel car les nouveaux diplômés ont de meilleures compétences quantitatives que leurs patrons. Et si vous avez le plus gros marteau, vous voulez que tout ressemble à un clou. Mais je ne peux pas penser à un investissement que nous avons fait chez Oakmark où nous avons développé un avantage par rapport à d’autres investisseurs en les «démodant».

Avec l'expérience vient une appréciation des qualités qu'il est difficile d'intégrer dans un modèle. Nos actions les plus performantes incluent généralement un point de vue différencié sur la qualité de la gestion ou la qualité de l'entreprise. En tant que jeune analyste, j'ai toujours commencé par rechercher des actions vraiment pas chères. Après avoir conclu qu'elles étaient effectivement sous-évaluées, j'ai ensuite essayé de me convaincre que ni les entreprises ni les directions n'étaient assez mauvaises pour contrebalancer le bas prix statistique. Ayant terminé tous les travaux d’évaluation avant même de rencontrer la direction, vous pouvez deviner à quel point j’ai été biaisé pour conclure qu’ils étaient au moins acceptables!

Aujourd’hui, j’encourage nos analystes à inverser ce processus: trouvez des entreprises et des directions qu’ils seraient ravis de posséder, puis faites le travail pour voir si la valorisation est attrayante. Si ce n’est pas intéressant à présent, surveillez le cours de l’action afin d’être prêt à agir quand il sera plus attractif. Il est vraiment étonnant de constater au cours de notre période de détention, généralement de cinq à sept ans, à quel point une bonne gestion peut ajouter une valeur qui n’a jamais été intégrée dans notre modèle et, inversement, à quel point une mauvaise gestion peut-elle détruire.

Cet article a paru à l'origine ICI.